De la gran incógnita a la gran estafa

Hasta la primera quincena de febrero se planteaban algunas incógnitas fundamentales que condicionaban el devenir de la economía argentina. No es que a partir de ese momento hayan desaparecido o solucionado, por el contrario, el affaire con la cripto Libra abre aún más interrogantes respecto a los desafíos que se plantean hacia el futuro.

El suceso está en pleno desarrollo y, desde este lugar, es imposible determinar todas las variables que influyen ni, mucho menos, aventurar sus resultados. De lo que no tenemos dudas es de las complicaciones que provocará en los impactos de las distintas políticas públicas que se implementen.

Dicho esto, nos centraremos en enunciar los que, a nuestro entender, representan los desafíos más significativos de esta economía. La insistencia en no corregir el tipo de cambio por parte de la autoridad monetaria le permite mantener la narrativa de que la baja en la inflación (a todas luces innegable) responde a la política fiscal, sin incidencia del ancla cambiaria. Paralelamente, mantiene la ilusión social que provoca un dólar barato en la población con poder adquisitivo.

La eliminación del déficit es cada vez menos relevante para la discusión teórica, pero cada vez más para legitimar el ajuste.

El problema de las reservas

El segundo aspecto es el sostenimiento de un dólar barato sostenido por el carry-trade que lo torna en necesariamente inestable y volátil. También es teórico definir si hay atraso cambiario, que implica comparar el tipo de cambio real (TCR) con algún supuesto TCR de equilibro de largo plazo y corroborar que es más bajo. De lo que no hay duda es que en el último año se produjo una brutal apreciación.

Desde el mes de octubre pasado, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) logró quebrar la racha en materia de compra de divisas, producto de que el sector agropecuario estuvo liquidando existencias por encima de su promedio histórico.

La explicación de este comportamiento (anterior incluso a la medida de reducción de la tasa de derechos de exportación) se encuentra más por el cambio en las expectativas de devaluación, que se redujeron significativamente de la mano de un dólar financiero que no paró de caer desde mediados de julio. Dicha caída, sumado al rendimiento positivo de los saldos en moneda local, incentivaron a que el sector liquidara stocks, ofreciendo más dólares que lo normal al mercado.

La caída del dólar financiero se explica en buena medida por el notable ingreso de dólares al sistema financiero local que generó el blanqueo. Ese shock de liquidez se tradujo en una mayor oferta de dólares como resultado de la derivación de dichos saldos hacia los préstamos en moneda extranjera (que son liquidados automáticamente en el mercado cambiario). Además, les permitió a las empresas captar parte de esa liquidez a través de la colocación de deuda, como las famosas obligaciones negociables (ON) que, al igual que los préstamos bancarios, luego son cambiados a pesos en el mercado cambiario. Todo lo anterior es lo que explicó las importantes compras de dólares que hizo el BCRA desde octubre. Ahora bien, a pesar de ello las reservas netas vienen cayendo de manera sistemática desde mediados de julio.

Para entender esto, primero hay que aclarar que las reservas netas del BCRA representan los activos en dólares con los que cuenta la autoridad monetaria, es decir, las reservas brutas (depósitos en dólares, oro, los yuanes del swap, entre otros), menos los pasivos de corto plazo en dicha moneda (encajes, swap y depósitos públicos en dólares, entre otros).

Entonces, hay algunos movimientos que afectan solamente a las reservas brutas y otros que afectan a ambas. Cuando alguien deposita dólares en su cuenta bancaria, eso afecta las reservas brutas a través del aumento de los encajes (porque el banco está obligado a depositar o “encajar” una parte de los mismos en la cuenta del BCRA, lo que hace que se incrementen sus activos), pero no las netas (porque como esos dólares en realidad son del depositante, también se contabilizan en sus pasivos). Acá tenemos un primer elemento que explica por qué el blanqueo, que provocó un fuerte incremento de los depósitos en dólares, no se tradujo en un aumento de las reservas netas.

En cambio, cuando el BCRA compra dólares en el mercado cambiario, eso lleva a la expansión tanto de las reservas brutas como las netas, porque dicha transacción no conlleva un aumento de sus pasivos. Aunque, en este caso, tampoco consiguieron aumentar las reservas netas porque se destinaron a pagos de deuda pública en moneda extranjera, reduciendo simultáneamente las reservas brutas y las netas. No obstante, el punto central es que estas últimas continúan cayendo porque la compra de dólares por parte del BCRA en el mercado cambiario no alcanza a compensar los pagos de deuda que el Gobierno tiene que afrontar.

El cambio de expectativas durante los últimos meses del año pasado dependió de algo absolutamente coyuntural como el blanqueo, cuyo efecto se fue diluyendo con el correr de los meses. Mientras que el otro componente de la acumulación de reservas, el superávit comercial, se redujo notablemente, no alcanzando a compensar los pagos de deuda, como había pasado en el primer semestre.

La fuerte reducción del superávit comercial se explica, en buena medida, por la apreciación sostenida del TCR y por la recuperación relativa de la actividad económica. Ambos factores impulsaron las importaciones bienes y servicios, creando un interrogante respecto de dónde van a salir los dólares para afrontar los pagos de deuda. Desde la autoridad económica apuestan a la renegociación con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para conseguir más financiamiento, el ingreso de inversiones extranjeras a través del RIGI o incluso volver a colocar deuda en los mercados (merced a la disminución del riesgo país).

Un sendero angosto

En conclusión, el sendero económico elegido es angosto y requiere cada vez de más dólares. Paralelamente, la intervención en el mercado de cambios para sostener la brecha se mantiene en valores muy elevados, agravando aún más el nivel de reservas netas.

Diversos analistas concluyen que la necesidad de auxilio financiero podría ser superior a U$S 15 mil millones, producto de un incremento en el déficit de cuenta corriente cambiaria (CCC), los pagos de deuda nacional y provincial, y el sostenimiento de un nivel de intervención del BCRA en los mercados financieros que le permita mantener la apreciación del tipo de cambio, para evitar presiones inflacionarias y no crear complicaciones en un año electoral. Además, el cálculo supone que se mantiene el acceso a fuentes de financiamiento por parte del sector privado (ON, créditos financieros externos, créditos en dólares con el sistema financiero local, etcétera).

Si el acuerdo que se consiga con el FMI no implica el acceso a fondos líquidos, es de suponer que caiga el financiamiento privado en dólares, subiendo la incertidumbre y la expectativa de devaluación, en un contexto de reservas negativas crecientes. Hay que considerar que, en años electorales, la demanda de dólares del sector privado aumenta, mientras que el programa económico necesita que continúe el proceso de monetización para sostener el esquema cambiario y lograr la convergencia de la tasa de inflación a valores internacionales, suponiendo que la consolidación del equilibrio fiscal continúa, más allá del costo social, económico y en términos de productividad que está generando.

Si la estrategia oficial depende de conseguir fondos frescos del FMI, sin tener que conceder la variación de su política cambiaria, además de atraer inversiones privadas, tanto financieras como productivas, la aparición de un fenómeno como el criptogate en medio de esta puja podría afectar significativamente la confianza de los inversores y derrumbar el esquema propuesto por la autoridad monetaria.

(*) Licenciada en Economía.